From banks to DeFi: the evolution of the lending market（arXiv:2104.00970）
Jiahua Xu, Nikhil Vadgama, University College London, Centre for Blockchain Technologies.
论文摘要的核心命题可以概括为：价值互联网（Internet of Value）与分布式账本技术催生了新的借贷市场形态；作者在传统货币市场的摩擦与挑战之上，刻画 DeFi 借贷协议的机制特征（以 Maker、Compound、Aave 为例），讨论其与 CeFi 的共生关系，并对信贷市场在 IOV（价值互联网） 时代的演变给出展望。文中 2021 年 4 月左右的 TVL、市值等数字均来自论文 Table 1 及当时统计口径；不等于当前链上状态。
论文结构（与本文对应关系）
原文结构如下，本文标题层级与之对齐：
- §2 传统金融市场中的借贷（商业银行与新型借贷平台/市场）
- §3 主流借贷市场面临的挑战
- §4 价值互联网所推动的借贷范式转变（DeFi 机制、三大协议、用例、优势）
- §5 讨论（DeFi 现状与脆弱性；DeFi 与 CeFi 的共同演化）
- §6 信贷市场展望——通向价值互联网
在 §4 各小节之下，笔者穿插了若干 「读稿笔记」：用更细的步骤、数值与公式说明 IOU、清算、闪电贷、Close Factor、LTV 代数 等读者常追问的技术点。这些笔记是对论文机制的展开，不改变论文结论，仅便于自学。
2. 传统金融市场中的借贷（论文 §2）
2.1 银行
借贷与信用、还款承诺纠缠在一起；现代经济中，债务市场体量巨大。论文强调：在银行主导的货币市场中，商业银行占据独特地位——在一定理论框架下，银行发放贷款时会同时扩张资产负债表（资产端应收贷款、负债端借款人存款等），这与「先吸储再放贷」的纯中介叙事并不总相同。中央银行则扮演 最后贷款人，在危机中通过量化宽松等手段扩张储备、购入资产以注入流动性；这类操作亦伴随对货币购买力与道德风险的经典争议。
对商业银行而言，若贷款回收不足、承诺无法兑现，可能演化为银行破产乃至系统性不信任——2008 年金融危机中次贷违约链条即是背景之一。论文提醒：银行体系下的贷款—存款生成机制，与后文 非银行借贷机构「先集聚可贷资金再放款」 的机械结构，应区分开来理解。
2.2 借贷公司与市场
与银行不同，普通借贷公司通常只是可贷资金的中介，不能创造被普遍接受的「货币形态」。论文区分了三种常见机制：
- 报价驱动市场（Quote-driven）：平台同时吸引资金端与借款端；资金端可含机构与散户（如 Funding Circle、LendingClub 等案例）；借款端常为小企业与个人，平台做一定程度的信用评估与风险分层，贷款常被碎片化以便投资人分散配置。
- 订单驱动（Order-driven）：借贷/拆借订单在订单簿上按利率等维度撮合；为控制违约风险，借款人常需预先抵押。
- 场外双边（OTC）：借款人提交信息与利率报价，平台撮合单个资金方承接；早期 P2P 常见，后有不少平台转向资金池化与机构化。
3. 主流借贷市场面临的挑战（论文 §3）
论文列举的结构性问题包括（此处保留论文的并列力度，不单列一句带过）：
- 金融包容（Financial inclusion）：危机后更严的授信规则提高了信用门槛，薄档案客户（部分 SME、零售借款人等）更难获得银行信贷；而 SME 在全球就业与增长中权重极高，世界银行系机构对「未被满足的融资缺口」亦有定量估算。
- 政策传导（Passthrough）：信息摩擦与执行链条冗长导致政策利率、救助计划向终端借款人传导滞后；论文以疫情期间英国 SME 贷款分发效率为例，并指出储蓄利率与按揭成本不对称调整等现象。
- 中介成本与寡头：监管壁垒抬高准入，市场呈寡头特征，中间环节推高成本与摩擦。
- 流动性分割：同一平台内不同期限、利率、评级子市场之间流动性不能即时再配置，供需错配浪费社会福利。
- 次贷与欺诈：被银行拒贷的人群转向替代渠道，往往支付更高溢价，同时欺诈与违约率制约该 segment 发展。
- 遗留基础设施：机构间数据割裂、信用记录碎片化助长排斥与欺诈；新型平台虽运营成本可低于银行，但资金成本劣势仍可能压制其在授信市场的竞争力（论文引用相关研究）。
4. 价值互联网推动的借贷范式转变（论文 §4）
区块链在「价值互联网」层次上提供了新的价值交换与经济记账层；DeFi 借贷协议以公开可审计的规则集（协议）形式，把部分传统痛点转为可编码的抵押评估 + 智能合约执行。论文写作时（约 2021 年初），全市场 TVL 估计约 440 亿美元量级（含借贷、DEX、衍生品等，见原文脚注口径）。
4.1 关键组成部分
多数 DeFi 借贷协议共享论文归纳的两条主线：（i） 偏离中心化主观授信，转向规则化的抵押品估值；（ii） 用部署在公链（常见为以太坊）上的 智能合约 管理加密资产的记账、托管与条件触发。
论文列出的核心构件如下（措辞贴近原文逻辑）：
- Value locked（锁定价值）：用户存入协议合约的资产形成储备，用于赎回与抵押安排。
- IOU token：对用户存款发行的凭证，日后凭此赎回本息；通常可转让、可在交易所交易。
- Collateral（抵押品）：借款人的抵押可来自其存款的全部或部分；抵押品市场价值 × 资产最大贷款价值比（LTV） 等参数，共同约束可借规模。
- Liquidation（清算）：当贷款 LTV 因计息或行情变动超过清算阈值 时，合约自动允许任意参与者竞争清算抵押品；抵押品与负债资产的价格由 价格预言机（oracle） 喂入。
- Interest rate（利率）：由合约按资金池借贷动态与协议既定利率模型调整。
- Governance token（治理代币）：部分协议向用户分发，用于提案与投票（如修改利率模型）；也常作为参与激励。
论文 Table 1（数据更新于 2021 年 4 月 17 日，来源为 DeFi Pulse / Etherscan 等当时口径）如下，单位：十亿美元：
| Protocol | Value locked | IOU token | Governance token | Market cap (governance) |
|---|---|---|---|---|
| Maker | 9.37 | DAI | MKR | 3.46 |
| Compound | 11.05 | cTokens | COMP | 5.77 |
| Aave | 6.41 | aTokens | AAVE | 7.27 |
（上表 Value locked 与 Market cap 的单位均为 十亿美元（billion USD）；例如 Maker 一行 9.37 即约 93.7 亿 美元量级的 TVL，与中文财经报道中常见写法一致。）
读稿笔记：IOU 是什么？
IOU 即 I owe you，在协议语境下是链上可转让的存款本息索取凭证。
Compound 中用户存入 ETH 会得到 cETH 等 cToken：利息主要通过 cToken 对底层资产的兑换率上升体现，用户持有的 cToken 数量常不变、兑换率变。
Aave 中用户存入 ETH 得到 aETH：论文强调 aToken 与底层资产 1:1 挂钩，且 余额随利息自动增加；赎回时按 1:1 向合约发送 aToken 取回底层资产。二者在「利息记在兑换率上还是记在余额上」的实现细节不同，但经济含义一致：对池子的份额 + 应计收益。
4.2 主要协议：Maker、Compound、Aave
Maker（论文 §4.2.1）
Maker 体系围绕与美元软锚定的稳定币 DAI。用户将 ETH 或部分 ERC-20 锁入 Maker Collateral Vault；合约按预言机价格估值，用户在抵押率安全区内申请铸造 DAI。抵押率若因价格下跌或利息累积逼近阈值，头寸可被清算；没有传统意义上的 margin call，借款人需自行补仓或偿还 DAI。偿还与赎回需支付随时间累积的 稳定性费用（stability fee），并由治理调节以引导 DAI 供给与锚定；无固定贷款期限，可部分或全部偿还。
Compound（论文 §4.2.2）
用户可向协议存入多种 ETH / ERC-20，收到相应 cToken（利息承载代币）。借款前必须先存入资产，且该存款作为借款的抵押——论文明确：借款人首先也是存款人。各资产的借贷利率由合约依据池内存款规模、已借出规模等连续更新。借款上限由抵押品市值与预言机价格共同约束；无固定到期，但必须维持超额抵押以免被清算。
Aave（论文 §4.2.3）
流动性提供者将资金存入合约，获得 aToken（存款凭证）；借款头寸须由已供应资金超额抵押，否则面临清算。借款人可在可变利率与稳定利率之间切换。Aave 另支持 Flash loans（闪电贷）：在同一笔交易内借入并归还，无需传统意义上的抵押锁定；若最终未还清，整笔交易回滚（用户仍可能损失 gas）。论文给出典型用途：套利与协助清算其他协议中的不足额抵押头寸。
以下为便于对照的补充对照表（非论文原表），概括三者差异：
| 维度 | Maker | Compound | Aave |
|---|---|---|---|
| 结构重心 | Vault 抵押铸造 DAI | 多资产资金池 | 多资产资金池 |
| 典型借出物 | DAI | 池中上架资产 | 池中上架资产 |
| 利率 | 稳定性费用等（治理调节） | 利用率驱动 | 利用率驱动 + 稳定/可变切换 |
| 凭证 | DAI / Vault 头寸；抵押在仓 | cToken | aToken |
| 特色 | 去中心化稳定币基础设施 | cToken 模型、COMP 激励等历史阶段特征 | 闪电贷、后续版本中的可组合工具 |
读稿笔记：清算机制（步骤直觉）
链上借贷缺乏链下追索，故依赖超额抵押。清算的大意是：当预言机价格与合约规则判定头寸已「过险」，任意清算人可代为偿还部分或全部债务，并按规则获得抵押品（常含清算奖励），使池子回到安全区域。论文在 §4.1 已写清：清算可竞争性发生、由预言机喂价触发；以下数值与「闪电贷闭环」是笔者为理解 §4.2.3 闪电贷用途 而写的推演，参数为教学用假设。
读稿笔记：闪电贷辅助清算——原子性与流程
利用闪电贷完成的清算，常被称作链上清算中较典型的一类：借款、在目标协议上清算、DEX 卖出、归还闪电贷捆在同一笔交易中；任一步失败则整笔 revert。因此清算人不必事先占用整笔本金跨区块持有风险资产，但仍面临 Gas、滑点、竞价失败 等执行成本；若卖出所得不足以还贷，交易失败，不存在「半成交」的欠款状态——这与论文强调的原子性一致。
流程可概括为：（1）监控可清算头寸；（2）闪电贷借入稳定币；（3）在 Compound/Aave 等目标协议执行清算；（4）取得抵押品；（5）DEX 换成稳定币；（6）归还闪电贷本息/费用；（7）剩余为毛利（再扣 Gas/MEV）。
数值例一：一次性全额代偿（直觉版）
假设清算奖励为「对清算人价值 = 代偿债务的 \(105\%\)」，闪电贷费率 \(0.09\%\)（教学用）。小明抵押 100 ETH，曾按 2000 美元/枚 计约 20 万美元 抵押品，借出 15 万 USDC；ETH 跌至 1800 美元/枚，抵押品约 18 万美元，触发清算线。
| 步骤 | 操作 | 资金示意 |
|---|---|---|
| 1 | 闪电贷借入 \(15\) 万 USDC | 负债 \(15\) 万 + 费 |
| 2 | 向协议代偿 \(15\) 万 USDC | 取得对应抵押品 |
| 3 | 协议划转价值 \(15 \times 1.05 = 15.75\) 万美元 ETH | 约 \(87.5\) ETH |
| 4 | DEX 卖出 | 约 \(15.75\) 万 USDC（忽略 DEX 费） |
| 5 | 归还 Aave | \(15 \times (1 + 0.0009) = 15.0135\) 万 USDC |
| 6 | 结余 | 约 \(7365\) USDC 量级毛利（未扣 Gas） |
真实协议常限制单次清算可偿还债务的比例（见下例）。
清算后「残值」归谁？
若抵押品总价 \(18\) 万、清算人取走 \(15.75\) 万 计价份额，算术上余 \(2.25\) 万)。在 Compound、Aave 等常见设计里，清算往往是部分债务清偿 + 相应抵押划转，未必没收全部抵押；未被触及的抵押与未清偿债务仍归借款人。部分协议或模块也可能将残值划入保险基金/国库——以具体合约与治理为准。类比法拍：成交价在偿付债务与费用后的剩余，常仍归原权利人；链上则由代码分配，且受预言机延迟、连续清算等影响，残值不能仅靠静态减法刻画。
数值例二：清算因子 Close Factor（更贴近常见实现）
设 Close factor \(\beta = 50\%\)（单次最多代偿债务的一半），清算奖励系数 \(\alpha = 1.05\)。债务 \(D = 15\) 万 USDC，抵押 100 ETH 且价格 1800 美元/枚，抵押品价值 \(C = 18\) 万 USD。
| 步骤 | 逻辑 | 数额 |
|---|---|---|
| 1 | 清算规模上限 | \(15 \times 50\% = 7.5\) 万 USDC |
| 2 | 闪电贷借入 | 7.5 万 USDC |
| 3 | 还债 | 剩余债务 7.5 万 |
| 4 | 取得抵押品（含奖励） | \(7.5 \times 1.05 = 7.875\) 万美元 ETH |
| 5 | 卖出还贷 | 毛利约 \(0.375\) 万 USDC（未扣费） |
清算后（价格不变假设）：剩余债务 \(D' = 7.5\) 万；剩余抵押品价值 \(C' = 18 - 7.875 = 10.125\) 万 USD；抵押品价值 / 债务 约 \(10.125/7.5 \approx 1.35\)（直观上比清算前更远离边界）。协议池收回 USDC，降低坏账压力。
用 \(L = D/C\) 看清算前后（贷抵比的一种记法）
清算前：
\[ L = \frac{D}{C} = \frac{15}{18} \approx 83.3\% \]若假设清算阈值为 \(80\%\)，则 \(L\) 已越界。部分清算后 \(D' = 7.5\)、\(C' = 10.125\)：
\[ L' = \frac{D'}{C'} = \frac{7.5}{10.125} \approx 74.1\% \]\(L'\) 回到阈值以下，账户获得一定缓冲（价格若续跌仍可能再清算）。
代数：为何「只平一部分」仍可能降低贷抵比
令 \(L = D/C\)，单次偿还债务比例为 \(\beta\)，清算人取得抵押品价值为已还债务的 \(\alpha\) 倍。则：
\[ D' = D(1-\beta), \qquad C' = C - D\beta\alpha \]\[ L' = \frac{D'}{C'} = \frac{L(1-\beta)}{1 - L\beta\alpha} \]在 \(L' < L\) 的推导下（分母为正等常规条件），可得 \(L\alpha < 1\)，即 \(L < 1/\alpha\)。若 \(\alpha = 1.05\)，则 \(1/\alpha \approx 95.2\%\)；触发清算时常有 \(L \sim 80\%\)，故 部分清算倾向于压低 \(L\)，与「强制减仓以恢复安全」直觉一致。
为何需要清算人？协议能否「自己清算」？
公链上的核心逻辑通常由交易触发；协议没有独立「闹钟」线程。清算需 EOA/合约 发起并支付 Gas。清算人承担监控、路由流动性（含 DEX）、竞价等成本；清算奖励把执行与流动性外包给市场。数学上是「罚金换降杠杆」；工程上是「可触发执行 + 外部流动性注入」。
闪电贷与「超额抵押世界观」的衔接： 日常借贷头寸仍依赖超额抵押；闪电贷是同一原子交易内的临时流动性，未还清则整笔撤销，不是传统意义上的无抵押信用展期。
4.3 当前用例（论文 §4.3）
4.3.1 获取奖励与「借入螺旋」（borrow spiral）
论文指出：当时许多零售用户参与协议的重要动机，是获取可交易、有价值的治理代币奖励。极端情形下，用户会反复 （借出 → 再存入作抵押 → 再借出），形成 borrow spiral，以最大化奖励口径对应的规模。这与流动性挖矿（liquidity mining）设计密切相关：若补贴折现高于净利息与风险成本，循环加杠杆在激励上「理性」，但同时急剧抬高清算与连环爆仓风险。
4.3.2 杠杆交易与「加杠杆螺旋」
更成熟的参与者（含部分机构）会进行方向性杠杆：例如看多 ETH 时 借 DAI 换 ETH、再抵押、再借，形成论文所称的 leveraging spiral，以放大对单一资产上涨的敞口；价格下跌时同样更快逼近清算。
4.4 DeFi 借贷协议的优势（论文 §4.4）
论文将优势拆为五点，此处不压缩为一句，以保持与原文并列强度一致：
- Transparency（透明性）：合约字节码与历史交互公开可查；头寸与市场价格信息对所有人可见。
- Democracy（民主性）：无单一中心权威修改规则；治理代币常赋予与经济绑定成比例的投票权。
- Liquidity（流动性）：资金池化提高匹配效率；智能合约使借贷、套利等操作低成本且近乎即时；IOU 的可赎回性支撑债务凭证的可转让与可交易。
- Agility（敏捷性）：利率可随池内供需自动、连续更新。
- Trustlessness（弱信任前提）：出借方不必再信任借款人的主观偿债意愿表述，而依赖清算规则在违约风险显现时强制执行。
5. 讨论（论文 §5）
5.1 DeFi 借贷的现状与系统性脆弱（论文 §5.1）
论文承认创新节奏极快、项目迭代与「复制—改进」并存，但判断：去中心化借贷市场仍处于婴儿期与实验阶段。更重要的是，增长仍主要由短期、金融化的借入动机驱动（见上文 §4.3），而论文期待随着加密资产采用度上升，会出现更多 utility-driven（真实用例驱动） 的借贷需求。
在「人人遵守代码」的环境里，安全要求极高；但智能合约漏洞与逻辑缺陷仍反复被攻击者利用。论文特别点名：滥用闪电贷等机制实施针对预言机的价格操纵攻击。区块链的伪匿名与缺乏中心化回滚权威，使受害者追偿困难；短期仍依赖监管威慑，长期则寄望于协议治理与工程韧性的改进，以减少对外部执法的依赖。
5.2 DeFi 与 CeFi 的共同演化；信贷市场的四象限（论文 §5.2 与 Figure 1）
论文强调：DeFi 并未脱离传统银行体系。加密资产价值仍主要在法币计价下被认知；广泛使用的稳定币（如 DAI）锚定法币，使得 中央银行货币 在可预见的未来仍不可替代——这是全文的重要限定。
作者以 「中心化 vs 去中心化」 与 「法币 vs 加密资产」 两轴构造 Figure 1 的信贷市场分类（taxonomy）：
- 左上：中心化 + 法币——中央银行、商业银行等传统霸主。
- 左下：去中心化/点对点 + 法币——Funding Circle、LendingClub 等法币 P2P/平台借贷。
- 右上：中心化 + 加密资产——CeFi「加密银行」（论文举例 SALT、Celsius、YouHodler 等）：以注册公司形态运营，用户以加密资产抵押直接借出法币（而非仅借出链上稳定币），扮演传统货币市场与加密市场之间的桥梁；平台作为交易对手方集中承担信用与运营风险。
- 右下：去中心化 + 加密资产——Maker、Aave、Compound 等协议化借贷。
即使「右下角」的纯 DeFi，在价值锚与心智模型上仍深度嵌套法币体系——这与「央行短期不可替代」的判断一脉相承。
6. 信贷市场的展望——通向价值互联网（论文 §6）
论文后半部分将替代性借贷 sector 的历史经验拉回讨论：P2P 等「左下」创新并未如早年宣传那样颠覆主流银行；许多平台难以持续盈利，技术优势不足以抵消商业银行更低的资金成本优势，最终常见路径是被收购或整合进传统体系。
由此类推：DeFi 中曾出现的两位数超高收益，若主要来自代币补贴与高杠杆投机，论文认为不可持续；随市场成熟，这类「超额收益」应逐步收敛。
更积极的线索是：DeFi 已在工程上验证了价值近乎无摩擦转移、收益可编程分配的可能性。传统机构未必被「消灭」，但会被迫吸收 资产代币化 与链上结算/托管方面的创新。论文展望的长期图景并非「DeFi 完全取代银行」，而是在 CBDC 等公共部门数字货币与监管框架演进之下，中心化货币体系与去中心化协议在技术、产品与合规层面相互渗透，走向一种 convergence（融合） 的信贷市场形态。
延伸与更新（2026）：事后读这篇 2021 年论文
以下不是论文正文，而是笔者在 2026 年阅读时的粗线条对照笔记；数据与产品路线以各协议官方文档与审计披露为准，数字仅为数量级印象。
协议底层仍在快速迭代
- MakerDAO 推进 Endgame 与生态结构重组（如 Sky、SubDAO 等叙事），抵押品篮子显著纳入 RWA（现实世界资产）（如国债类资产），与论文时代「以加密原生抵押为主」的画像已有代差。
- Aave 在跨链与统一流动性上有更强叙事（如社区讨论的 V4 / 跨链流动性层 等），闪电贷与资金池已成为行业标配能力，差异更多体现在风险管理与资本效率模块。
「金融化内循环」之后
论文 §5.1 对 borrow spiral 驱动增长的批评，在随后熊市与连环清算中得到惨烈验证。2026 年前后行业话语中，RWA 与「真实收益」权重明显上升：链上借贷的合格抵押与收益来源，越来越多与传统资本市场的生息资产相连接——这与论文期待的 genuine, utility-driven borrowing 方向一致，惟进度与合规边界仍因地而异。预言机与系统性韧性
论文关注的 闪电贷 + 预言机操纵 仍是教科书级风险案例；工程上已更广泛采用隔离池、资产分级、供应/借款上限、多预言机与延迟等组合手段，降低单点长尾资产拖垮主池的概率。另有一些实验探索 链上信用评分 / 不足额抵押，与论文 §4 以超额抵押为主的基准模型形成对照——是否成为主流，仍取决于违约数据、监管与数学模型能否在公开链上闭合。§5.2 四象限的后续剧情：CeFi 洗牌与 TradFi 进场
Celsius 等 CeFi 加密银行 在透明度与期限错配上暴露的问题，已在挤兑与破产潮中充分显现；「桥梁」若缺乏可审计资产负债，风险会外溢至零售端。与此同时，贝莱德等机构通过公共链发行代币化资产、与合规接口交互的实践增多；许可池（permissioned pools）、KYC/AML 约束下的 DeFi 模块，可视为论文 convergence 命题在 2020 年代的一种落地形态——不是链取代银行，而是结算层、透明度与可组合性被传统体系选择性吸收。
据常见聚合口径（含借贷、DEX、质押等全品类协议，非仅借贷；不同数据源差异很大），全链 DeFi TVL 曾在部分时段处于 数千亿美元 量级；是否「彻底走出实验阶段」见仁见智，但至少市场规模与机构参与度已远非 2021 年论文脚注中的 440 亿美元可比。读者若自行更新 Figure 1，宜为 TradFi 上链分支 与 许可 DeFi 增加子标签，而非仅用「CeFi 桥梁」一词概括全部中间层。
结语
若以论文自身逻辑收束：DeFi 借贷是价值互联网上信贷形态的一块实验田——它用透明与可组合性换取了新的风险谱系；与传统货币体系的关系是嵌套而非替代；长期更可能是融合而非单线胜利。文末延伸仅说明：从 2026 年回看，这一判断的大方向仍具解释力，细节则已被 RWA、监管科技与协议架构的数轮迭代不断改写。